收入端利潤端小幅承壓。3月11日公司發布2024年年報，報告期內公司實現營收120.22億元，同比+4.77%；歸母凈利潤10.31億元，同比-2.29%。公司利潤低于我們預期，主要是由于原料藥中間體業務毛利率承壓的拖累。分業務板塊來看：原料藥和中間體業務：2024年全年公司原料藥中間體業務實現銷售收入86.51億元，同比增長8.32%；毛利率為14.79%，同比下降2.59個百分點。我們認為主要是行業競爭加劇，價格端承壓所致。CDMO業務：2024年公司CDMO業務實現營業收入18.84億元，同比下降6.05%，毛利率為41.06%，同比下降1.23個百分點，主要受到特殊項目訂單的影響，剔除后同比仍保持增長。制劑業務：制劑業務2024年實現收入12.56億元，同比增長0.51%，毛利率60.81%，同比上升7.67個百分點，我們認為這主要得益于公司加速推進“多品種”策略，發揮原料藥+制劑一體化的優勢所致。費用率繼續下降。2024年公司銷售費用率5.33%，同比下降0.41個百分點；管理費用率4.00%，同比下降0.07個百分點；研發費用率5.34%同比下降0.11個百分點；財務費用率-0.96%同比下降0.05個百分點，我們認為這主要為公司主動降本增效以及規模效應有關。投資建議：根據公司年報業績情況，我們小幅下調公司原料藥中間體業務毛利率，上調公司制劑業務毛利率，綜上，我們下調公司2025-2026年營業收入為131.52/145.33億元，給予2027年161.69億元收入預測；下調2025-2026年歸母凈利潤為11.84/13.73億元，給予2027年16.09億元，對應下調2025-2026年EPS分別為1.01/1.17元/股(前次為1.20/1.47元/股)，給予2027年1.38元/股，我們預計未來一年的利潤增速高于過去一年，綜上我們給予公司2025年20倍PE(高于過去一年歷史PE17倍)，基于2025年每股收益1.01元，得到目標價20.20元，潛在32%的上漲空間，維持“增持”評級。風險提示：CDMO業務訂單不及預期，原料藥業務毛利率下滑超預期。

　　投資要點：扣非歸母凈利潤同比增29%。公司公告2024年業績快報，全年營業收入46.7億元，同比增長19.59%，歸母凈利潤7.06億元，同比增長26.44%，扣非歸母凈利潤6.90億元，同比增長29.47%，加權凈資產收益率16.14%。單4季度收入10.9億元，同比增長8.95%，歸母凈利潤8203萬元，同比增長218.15%，扣非歸母凈利潤8160萬元，同比增長167.61%。把握行業景氣度，掌握客戶需求。公司終堅持以“可持續發展”為核心，緊扣“轉型升級”和“投入產出”兩條主線，積極把握行業景氣度的變化，2024年上半年收入增長25.57%，我們認為彼時高增長的原因包含行業快速恢復增長的因素，公司順勢而為發揮自身優勢，實現高速增長，24H2公司收入增速為14.33%，說明公司在行業增長放緩期間，加強以客戶為核心的理念，聚焦主要客戶和重點區域市場，特別是加速推進全球化戰略布局，持續強化公司的綜合服務保障能力和核心競爭力，從而實現良好的經營業績。收購土地，為優化產能配置進行儲備。基于公司戰略規劃以及業務發展需要，公司擬購買過去幾年一直租賃的控股股東位于臨海市邵家渡街道山下坦村鐵路大道南側廠房，用于提升公司主業的生產智造保障能力。該地塊包含8.7萬平方米土地以及10.6萬平方米廠房等建筑，收購價格3.17億元。公司持續通過擴產、技改和流程優化等方式提升公司在國內外區域的綜合生產保障能力，此次土地購買有利于公司就近統一管理、降低運輸時間與成本，同時方便公司根據自身業務規劃進行流程優化與布局調整，我們認為，此次土地購買對公司長期產能規劃布局有重要的深遠意義。全球布局全球化。2024年公司越南工業園、臨海江南外洋工業園、臨海邵家渡工業園一期等工程完工，公司在越南的投資有利于國際化的戰略規劃，復雜的宏觀環境和經濟形勢下，公司加快越南工業園的建設，提升孟加拉工業園管理效率，為國際市場的拓展提供有力保障。盈利預測與估值。我們預計2024-2026年歸母凈利潤預測分別為6.98、7.97、9.40億元，給予公司2025年20-25XPE，對應合理價值區間13.64-17.05元，維持“優于大市”評級。風險提示。訂單流失風險，產能擴張不達預期的風險，全球貿易政策變化的風險。

　　蔚藍鋰芯002245）2024年年報點評—鋰電池盈利顯著提升，持續開拓新場景

　　公司2024年實現歸母凈利潤4.88億元，同比+246%，扣非歸母凈利潤約4.29億元，同比+285%，公司實際業績落在此前預告區間上限，符合預期。分季度來看，公司2024Q4實現歸母凈利潤2.06億元，同比+447%，環比+79.8%，扣非歸母凈利潤1.96億元，同比+424%，環比+80.6%。公司業績同比實現大幅增長，主要系鋰電池業務隨著電動工具海外大客戶去庫結束，出貨量顯著增長，疊加LED業務完成產品和客戶轉型帶來盈利的顯著改善。除傳統電動工具市場，公司正開拓如BBU后備電源、eVTOL、AI機器人等新應用領域，同時通過布局海外產能強化國際市場開拓，料將為公司打開長期增長空間。

　　東誠藥業002675）2024年年報點評—持續加大研發投入，看好創新核藥發展前景

　　2024年公司業績略低于預期，主要受原料藥下滑拖累，原料藥毛利率同比提升4pcts。制劑板塊收入增長平穩，激素產品放量迅速。創新研發持續深入，藍納成診療一體化核藥加速進展。各項費用控制合理，整體毛利率提升。根據2024年經營情況，我們新增2027年盈利預測，考慮公司診療一體化創新核藥前景廣闊和可比公司估值，給予公司2025年50XPE估值，對應目標價16元，維持“買入”評級。

　　事件：近期藍思深度合作的智元機器人出貨破千，公司和Rokid達成深度合作等。消費電子平臺之勢開始顯現，機器人+AR進展是發展階段的關鍵躍升：從玻璃結構件出發，公司已成為了智能終端一站式服務的解決方案平臺。機器人業務上：公司為智元機器人的核心供應商，2025年1月交付靈犀X1，助力智元實現2024年產超千臺機器人目標，藍思在其中供應關節模組/DCU/夾爪等核心零部件，自研的六維力矩傳感器/行星滾柱絲杠等遠超消費電子結構件和外觀件的范疇。AR眼鏡上：2025年2月藍思和Rokid達成深度合作，提供整機組裝和全產業鏈整合，從鏡架、鏡片、功能模組到全自動組裝實現全鏈條覆蓋。同時藍思也和小米在終端整機組裝深度合作，并實現了領先的交付速度和交付質量。我們認為機器人和AR領域進展說明藍思平臺化取得了關鍵的躍升。新興復雜精密制造業發展中，產業平臺企業優勢明顯：新興產業起步時堅定投入需要公司優秀的成熟業務支撐，行有余力才能前瞻研發投入/對接成長初期的企業，藍思2016年就布局機器人領域，當前也有未來可能大規模量產的光波導材料/納米結構加工等布局。高迭代速度需要柔性生產、高響應速度等。我們認為消費電子龍頭被鍛煉出的“規模大但具備靈活響應的組織優勢”是迎接新興產業的基因優勢。復雜和精密制造決定了終端客戶難以內部制造，要依托外部廠商以加速新興產業落地，具備全產業鏈整合能力的公司有望抓住未來巨頭客戶的成長機遇。看好消費電子的“機器人+AR”歷史機遇：我們認為消費電子制造公司具備高精度/高復雜產品快速迭代和成本優化能力，同時優秀的主業提供了布局新領域的充足子彈，AI新形態終端浪潮是產業的歷史性機遇。尤其在機器人，制造工廠作為“機器替人”的第一階段，消費電子公司產線就是機器人的應用場景，同時部分消費電子龍頭具備設備自研能力，相關如傳感/控制/執行等技術能大量復制至機器人產業。不止于折疊屏，有望定位制造平臺帶來重估。公司作為北美客戶折疊屏變化的核心受益方，我們看好藍思在蓋板玻璃折疊帶來的ASP大幅提升，以及在中框等零部件的拓展。平臺化拓展汽車/手機等業務穩定發展但畢竟屬于偏成熟行業，當前機器人和AR領域的積極進展充分顯示公司全產業鏈覆蓋的“技術+制造”雙輪驅動的平臺屬性，有望進一步打開空間。盈利預測與投資評級：我們看好公司平臺化和受益折疊趨勢，上調盈利預測，考慮外觀件需求波動下調24年利潤，預計公司2024-2026年營業收入為706/982/1301億元(前值672/859/1051億)，同比增長29.6%/39.0%/32.4%，歸母凈利潤為37.1/55.7/72.3億元(前值41.5/54.6/68億)，同比增長22.8%/50.1%/29.8%，對應P/E為38.4/25.6/19.7倍，維持“買入”評級。風險提示：消費電子復蘇不及預期；終端創新較弱；客戶拓展不及預期

　　必一運動

　　事件描述2024年，公司預計實現歸母凈利潤5.65-5.85億元，同比+25.80%-30.25%，預計實現扣非歸母凈利潤5.03-5.23億元，同比+35.10%-40.47%。事件評論2024年公司實現凈利潤快速增長，主要原因如下：(1)公司積極拓展產品和解決方案的行業應用，資源與公共事業、地理空間信息等相關業務領域營業收入實現較大增長，公司集中資源大力拓展海外市場，海外區域營業收入持續快速增長，未來海外市場仍有較大增長空間。(2)公司繼續加大研發投入，構筑核心技術壁壘，提升公司產品競爭力，助力公司在各行業市場業務快速拓展。因實施上市公司股權激勵計劃帶來股份支付費用約5,850萬元，預計非經常性損益對當期凈利潤的影響約為6,200萬元，均已計入本報告期損益。新興業務相繼落地，傳統業務持續迭代，經營環境向好：新興業務：2010年RTK取得重大突破，公司開始將高精度定位技術與各類應用結合，于2009年進入形變監測；2013年進入精準農業、三維激光等；2014年收購天辰禮達，深耕精準農業和數字施工；2018年增資武漢智能鳥，強化無人機能力；2021年公布乘用車智能駕駛業務。傳統業務：2008年推出多星多頻RTK；2018年推出衛慣組合RTK；2020年推出輕便小巧的口袋RTK；2022年推出AR視覺RTK；2023年視頻RTK開創非接觸式測量；2024年SLAM&RTK產品發布，將激光雷達與RTK融合。邊際改善：公司RTK產品主要應用領域為建筑施工、測量測繪等，在地災、水壩監測等萬億國債重點投資方向布局較早，有望深度受益。出海+低空經濟+智能化構筑三條成長主線：主線一：海外市場的特征為大空間、高毛利、高增速。2023年華測導航300627）海外收入占比已達27%，毛利率相較國內市場高近20pct，未來提升空間較大。主線二：低空經濟有望顯著提高三維智能設備需求。公司三維智能產品基本完成核心器件國產替代和產品打磨，而低空經濟的發展將顯著提到對高精度三維地圖的需求，有望帶動三維測繪設備業務的增長。主線三：不同場景智能化所依賴傳感器有差異，但隨著智能化程度提高，對于外部傳感器采集數據的精度都有更高要求，多傳感器融合亦會大幅降低決策難度。當前時點重點關注農機輔助駕駛、乘用車智能駕駛等方向。投資建議及盈利預測：2024年，公司重點圍繞芯片等基礎器件、封閉和半封閉場景的行業智能機器人、SWAS系統、無人飛控技術等方向進行重點投入。我們建議重點關注出海、農機、低空經濟等方向。根據2023年報，公司2024年歸母凈利潤目標為5.6億元，同比+25%，高于2023年經營目標利潤增速。復盤2020-2023，公司利潤目標最低完成度98%，置信度高。我們預計公司2024-2026年可實現歸母凈利潤5.75/7.48/9.54億元，同比+28%/30%/28%，對應估值為40x/31x/24x，重點推薦，維持“買入”評級。風險提示1、海外市場拓展不及預期；2、重點行業智能化升級不及預期

　　必一運動

　　“渠道、產品、管理”三周期共振，增長有抓手。公司開年局勢良好，有望保持穩健增長趨勢。經歷內部組織架構調整，產品、營銷、供應鏈三大中心整合，有望迎來“渠道、產品、管理”三周期共振。我們認為當前公司戰略規劃明確，增長路徑清晰，邊際趨勢逐步強化。渠道布局多元化：在鞏固傳統餅店烘焙渠道的基礎上，多元化將是2025年應對渠道新變化的重點方向。公司積極探索零食量販系統、餐飲茶飲系統、商超系統等，同時將新渠道開拓納入考核制度以激勵銷售團隊做出突破。其中：零食量販方面，已初步引入產品進行測試；商超調改方面，公司積極發揮“一客一策”策略，積極對接開發，全年有望貢獻增量。產線單品系列化：公司對產品做出明確分類，包括明星類、金牛類、問題類，針對性地提供資源投入分配。同時強化產線管理，對于大單品做系列化；對于長尾產線，通過資源調配，以期實現更好的效率提升。2025年奶油、油脂、蛋糕等品類有望高增。中長期發展將遵循“同心圓”模式，如以奶油為基礎逐步向深加工產品拓展。組織管理效率化：公司在組織架構改革后，持續對三大中心的融合協作進行優化，公司產能效能得到進一步發揮。其中：營銷中心優化考核制度，激發銷售人員拓客積極性；產品中心采用項目制進行內部競爭擇優，同時對產品的費用決策權重加大；供應鏈中心持續提升效率，保質量、供應、時間和費用等。投資建議：公司在順周期餐飲鏈中屬于“短期數據不錯，同時邊際有變化有增量”的標的，邊際趨勢強化，渠道邏輯有望陸續兌現。預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤2.7/3.4/4.2億元，對應PE分別為26.5/21.5/17.4倍，維持“買入”評級。風險提示：原材料價格波動風險；食品安全風險；行業競爭加劇風險；消費者偏好變化風險

　　事件：2025年3月7日，孩子王301078）發布公告稱，成立全資子公司南京智領未來智能科技有限責任公司，孵化AI伴身智能產品矩陣，推動AI在兒童及新家庭領域的落地。智領未來+KidsGPT共同打造母嬰賽道AI先鋒以母嬰垂類數據庫為基石，實現高效AI軟硬件落地。孩子王為母嬰童零售行業頭部企業，擁有大型數字化直營門店超1,000家，疊加8000多名專業育兒顧問，充沛的母嬰垂類數據資源為打造AI引領的“流量+服務+數據+平臺”的綜合產業的基石。智領未來子公司將與國內AI算力算法頭部企業全面深度合作。打造面向母嬰、兒童、青少年領域的垂域大模型、超強育兒智能體以及若干個專業智能體、IP智能體，并打造母嬰童及新家庭AI伴身智能產品孵化平臺，孵化一系列涵蓋衣、食、住、行、玩、學、情感陪伴、伴老等AI伴身智能軟硬件結合的產品矩陣并整合打造AI物聯網。現金收購樂友國際剩余35%股權，市占率穩步提升2023年公司收購樂友國際65%股權，2024年11月公告稱將支付現金5.6億元，繼續受讓樂友香港持有的樂友國際35%股權，本次交易完成后，樂友國際將成為孩子王全資子公司。橫向收并購的推進有望進一步提升孩子王市占率，供應鏈整合后亦將不斷貢獻業績增量。三擴戰略指引業態擴充→大店+小店+加盟+倉店+直播+社交轉唄1)孩子王辛巴合作后首場直播GMV突破2億元。12月18日，蛋蛋與孩子王合作后的首次母嬰專場直播，單場銷售額突破2億元，其中孩子王線下的主打品類，如兒童護膚品、兒童日用品、服飾等，均表現亮眼。此次合作將加速提升孩子王線上化率，亦能借助直播聲量打通供應鏈，突破自有品牌邊界。2)三擴戰略推進，低線城市加盟持續加速。截至目前孩子王已進駐21個省、200+城市，直營門店超1000家；在國內50萬人口以上的城市中，自營實體網點滲透率超75%。在公司“擴品類、擴賽道、擴業態“的三擴戰略指引下，加盟店開店節奏有望加速。盈利預測公司為母嬰零售領域龍頭企業，獨有大店模式穩定獲新，加盟業態穩步推進，市場份額持續提升。同時具備規模優勢，并已具備完善數字化供應鏈及深度捆綁的會員黏性，深耕母嬰零售賽道，服務類業務共同驅動，具備長期投資價值。預計24-26年公司營收分別實現97/113/127億元，同增11%/16%/12%；歸母凈利潤分別實現2.01/3.34/3.95億元，同增91%/66%/18%，當前市值對應PE為93/56/48X，維持“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、出生人數不及預期、新業務拓展不及預期等

　　我們預計2025年內銷/海外營收分別同比增長~4%/5%，整體營收同比增長~4%；海爾在國內與海外市場持續推進全鏈路數字化轉型，盈利能力有望進一步改善，預計2025年歸母凈利潤低雙位數增長；維持盈利預測與買入評級，維持34.50元的目標價，對應15倍2025年P/E。預計2025年內銷營收同比增長~4%：1)海爾繼續通過產品迭代與場景方案創新搶占冰/洗兩大優勢品類份額，8W25冰箱線%、洗衣機線%(AVC數據，下同)，我們預計2025年海爾冰/洗營收分別同比增長~1%/4%。2)針對空調業務，海爾除提高各分公司空調銷售的KPI占比以外，還結合各地市場規模，與渠道商共同制定年度鎖單規劃。在保證基礎零售額份額的同時，也將鎖單量提前反饋于生產端以盡可能優化排產規劃、平衡產銷，提高產端效率。受益于國補政策更新，海爾8W25家空線%，即便假設前期所刺激需求透支下半年，偏保守預計今年海爾空調業務營收同比增長~8%，我們測算25年海爾內銷營收同比增長~4%。預計2025年海外營收同比增長~5%：1)GEA將灶具子品類拆解至不同價格帶驅動增長，也持續完善三合一滾筒洗衣機與洗碗機的SKU進一步搶占份額，同時加速空調與小家電(如和面機)等相對弱勢品類的布局。2)考慮海爾美國營收占比~25%，其中中國/墨西哥出口分別~10%/20%+，我們測算海爾對美關稅敞口僅8%-10%。但若將關稅導致的成本增加全部轉嫁至消費者可能導致終端需求受到抑制，企業需重新尋求營收與盈利能力的平衡，我們暫時預計2025年海爾北美營收小幅增長~1%。3)海爾歐洲的品牌定位升級與管理變革初見成效，今年有望繼續實現高單位數增長，在南亞/東南亞實現15-20%增速的預期下，預計2025年海爾海外市場營收同比增長~5%。盈利預測與估值：維持盈利預測與買入評級，維持34.50元的目標價，對應15倍2025年P/E：海爾在國內與海外市場持續推進全鏈路數字化轉型，盈利能力有望進一步改善，我們預計海爾2024/25/26年營收分別同比增長3.8%/4.4%/4.3%至2,714.0/2,834.4/2,957.3億元；預計2024/25/26年歸母凈利潤分別同比增長15.5%/10.7%/9.4%至191.6/212.2/232.2億元，歸母凈利率有望從2023年的6.3%進一步改善至26年的7.9%。我們繼續給予海爾15倍2025年P/E，維持目標價34.50元不變，較目前仍有27%上升空間。風險提示：原材料價格上漲；家電需求疲軟；匯率波動風險。

　　本期內容提要:瀚藍環境600323）背靠佛山市南海區國資委，是垃圾焚燒行業盈利穩定、產業鏈完備的優質龍頭公司。公司以供水業務起家，上市20余年來不斷通過并購擴張等方式拓展業務版圖，形成以垃圾焚燒業務為主體，能源、水務業務為輔的“一體兩翼”格局。2024Q3公司歸母凈利潤13.85億元，同比增長18.82%。23年自由現金流轉正，24年每股分紅同比提高66.7%，彰顯回報股東信心。公司承諾2024-2026年每股分紅同比增長不低于10%。2025年2月，公司發布公告擬派發現金紅利0.8元/股(含稅)，同比提高66.7%，大幅超過分紅承諾。以此測算2024年靜態股息率為3.4%，按分紅承諾假設未來兩年分紅，25-26年公司股息率均有望超過4%。垃圾焚燒主業穩健運營，水務及能源業務貢獻穩定現金流。截止2024Q3，公司垃圾焚燒發電在手項目規模3.58萬噸/日，在運規模約3.1萬噸/日。主要增長來自(1)降本增效，廠用電率下降及供熱量提升保障盈利；(2)國內及海外項目投產短中期產能增加；(3)電費確認預計為24年增厚收入1.54億元，以后每年增收3700萬元。水務及能源業務現金流回款佳，或將受益于公用事業市場化改革推進。佛山市供水價格9年未調，存在上浮空間；燃氣業務用戶主要為工商業用戶，調價相對順暢，板塊盈利已逐步趨穩。擬收購粵豐環保，瀚藍環境有望實現“量質雙升”。瀚藍環境擬不超過113億港元私有化粵豐環保，交易完成后，瀚藍環境擬持有粵豐環保股權52.45%。對瀚藍的影響(1)垃圾處理規模躍升A股上市公司首位。收購完成后，瀚藍環境在運規模由約3.1萬噸/日提升至7.43萬噸/日，在手項目規模超9萬噸/日；(2)25-26年有望分別為瀚藍增厚利潤4.18億元、4.33億元；(3)業務&管理協同效應增強。降低粵豐環保財務成本，樂觀情況下一年有望節省利息2.21億港元。2021年以來公司漲業績殺估值，估值修復與盈利增厚可期。2021-2024年公司歸母凈利潤漲幅43.7%，而估值從15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚藍環境PE-TTM為10.49x，處在歷史13.7%分位數。當前公司估值低于行業平均水平，考慮到公司運營穩健且分紅能力持續增強，中性預期下，我們參考行業可比公司，給予公司12x估值，對應2026年公司目標市值為218億元，對應當前還有市場空間25.7%，若成功收購粵豐環保對應目標市值為267億元，市場空間54.3%。盈利預測及投資評級：公司為全國性綜合環境運營商，主業盈利穩健，自由現金流回正。我們預測公司2024-2026年營業收入分別為132.77/134.19/139.71億元，歸母凈利潤17.08/17.24/18.13億元，按3月11日收盤價計算，對應PE為10.13x/10.04x/9.54x，低于行業平均12x左右估值。首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：收購粵豐環保進度不及預期、應收賬款回收風險、公用事業價格市場化改革進度緩慢、產能推進不及預期。