思量了許久，決定寫一篇關于我們對小鵬汽車的理解。過去兩年多關于小鵬汽車，市場提出了很多有意義的問題。2023年市場問過我們：為何上半年你們突然對電動化貝塔有些悲觀，但下半年開始對智能化就樂觀了呢？為什么現在理想你們不那么看好了（2022年開始重點推薦理想），反而更看好小鵬了？2024上半年市場問過我們：你們去年推的小鵬又回到原點了，這個公司還能活下來嗎？2024Q3市場問過我們：為啥你們又開始大力推小鵬？mona03這么便宜的車在這么激烈的市場能大賣嗎？2024Q4市場問過我們：你們如何證明小鵬這波不會和之前G6那波一樣火一把，然后供應鏈拉胯訂單又沒了。2025Q1市場問過我們：你們首推小鵬汽車是認真的嗎？尤其把小鵬排序放在最前面是認真的嗎？

　　我們從來不回避【整車板塊的個股推薦排序】。我們認為整車投資分為三個階段：1）根據新車周期邊際變化做右側趨勢投資；2）真心跟隨一個車企的周期起伏；3）理性去把握不同打法車企的周期機會。每一個階段的跨越都需要“走彎路”，過去10年我們大部分時間在1）和2）階段“交學費”，2023年初我們設置未來十年目標：爭取能修煉到3）階段。因此我們想通過這篇文章來和大家闡述清楚“為何未來3年小鵬汽車最值得看好？！”

　　我們對整車選股思路是堅持【自上而下為先，自下而上為后】，先看貝塔再看阿爾法。后文先回答5個行業性問題，4個小鵬個股問題。

　　1、未來3年整車板塊的核心矛盾到底是什么？這是一個減法問題，容易被忽視。必須明確未來3年【電動化-智能化-全球化-機器人】四個方向在汽車板塊的權重，這也是2023-2024年我們花了大量時間去驗證且最終下決定未來3年戰略重心就是【智能化】。為何不能兼顧？因為要求能力圈不一樣甚至是相斥的。為何智能化最重要？因為智能化產業已經有長達10年以上的導入期，且無論是從AI自上而下視角還是汽車自下而上視角，智能化產業將迎來重大拐點，進入1-10高速成長期。那電動化呢？2020-2024年國內電動化滲透率實現10-50%的飛躍，實現了最佳【量價利齊升階段】。那全球化呢？2020-2024年中國汽車品牌出口實現了100-400萬+飛躍，但從貿易出口為主走向本地化生產為主，參考日本經驗和當下國際形勢，2025-2027年若能夯實海外建廠基礎且汽車產品力借助智能化再次飛躍，方能真正得到海外市場認可。那機器人呢？參考歷史經驗發展，任何一個新興產業都逃不開“生命周期理論”，導入期越長的產業或生命力才會線、汽車為什么需要智能化？這是一個很務虛但非常重要的問題。若此問題不想明白，則會大大低估汽車智能化所帶來的影響量級。回顧我自入行以來2012-2024年所經歷的電動化產業趨勢，最大的犯錯點是【2016年左右沒有真正想明白為什么中國汽車需要電動化？】，戰略若判斷失誤，戰術必定南轅北轍，“選擇比努力更重要”。那對本輪汽車智能化的驅動因素我們目前理解：1）燃油車作為全球第一次&第二次工業革命結晶的產物，經過100多年全球普及產生了較多社會問題。第一是帶來了全球主要城市交通擁堵（因為每個人/家庭都希望擁有一輛汽車）；第二帶來了全球資源浪費（因為大部分汽車每年開動率低于30%）。2）全球第三次信息技術革命紅利走向尾聲，全球經濟增長需要尋找新的動能，全球第四次人工智能技術革命應運而生，汽車智能化是AI重要端側應用。3）電動化或只是“半成品”，只有【上半場電動化+下半場智能化】均實現變革，百年燃油汽車或真正被顛覆，中國方能真正引領全球汽車，才能真正將中國所定義的汽車代表中國人民生活方式走向全球且得到尊重與認可。

　　3、Robotaxi商業化拐點何時能到來？這是一個很敏感但也非常重要的問題。很多人因為“民生就業擔憂”直接否認Robotaxi或者認為Robotaxi普及還是一個很遠的線年前因為“擔心電池容易起火爆炸”對電動車普及一直心存懷疑而不夠重視。若贊同前文問題2“汽車為何需要智能化”的答案，則對Robotaxi商業化前景是樂觀派，任何一個新事物的誕生都會遇到重重過程中的問題。基于目前有限知識理解下我們認為：2027年左右或是Robotaxi走向規?；虡I化量產的拐點時期，2028-2035年迎來加速普及期。從車企制定戰略角度看，是定位【Robotaxi引領者】還是【Robotaxi追隨者】目前應當要有明確選擇。2025年美國特斯拉無人出租車Cybercab或獲得牌照上路測試，中國【蘿卜快跑-小馬智行-文遠知行】等Robotaxi代表性企業已經加快國內運營車輛投放，小鵬汽車Robotaxi車型或2026年推出。

　　4、車企智能化差距是拉大還是縮??？先發優勢Vs后發優勢之爭。這是一個討論非常非常多的問題。很多人認為：汽車智能化體驗車企之間沒有差異，車企不僅無法通過其額外收費，甚至無法通過其幫助提升銷量。這種觀點背后其實【過度重視結果和忽視過程】，就好比：智能手機初期“中華酷聯”時代覺得國產手機拉不開差距，智能手機當下中國主流手機品牌“蘋果-華為-小米-O/V”體驗差異也不大，但關鍵問題是【智能手機為何就從多品牌分散格局走向了少數龍頭集中格局】。基于目前有限認知下，我們認為：車企智能化接下來3-5年差距是拉大的?；卮鸫藛栴}我們的方法論：先想清楚智能化產業趨勢的終極結果，再往回看當下各個車企的戰略差異，再分析各個車企的短期行為（技術路線選擇

　　定價策略等）。此篇文章正是按照這個方法論來展開的。但市場一定又會問：智能化產業趨勢的終極結果，你能看清楚嗎？我們認為這正是投資的魅力，“模糊的正確”，不能因為覺得看不清就放棄討論和思考。

　　關于“先發優勢Vs后發優勢之爭”問題我們認為：1）從過去12年對汽車智能化的跟蹤總結的規律是：每一輪技術創新如果出現了“汽車單車要不斷依賴做加法才能提升性能且成本不降反升”現象則意味著這條創新路徑已經到盡頭，且不久后就會誕生新的技術創新點從而推動下一輪性能提升-成本下降周期。智能化仍處在技術創新變革期，難道車企要等技術創新停滯了再All in嗎？2015年前后Mobileye帶來了單目攝像頭算法創新從而推廣了L2（AEB-LCC等）功能突破但最終因功能不斷增加成本不斷上升而遇到瓶頸。2020年前后特斯拉FSD帶來了E/E架構升級，從分布式走向域控制器，車端進入了大算力芯片軍備競賽期，L2+（高速NOA-自動泊車等）功能突破但最終又進入了單車算力無限制增加帶來的成本困境。2023年OpenAI帶來Chat-GPT大火，讓Transformer+BEV算法創新成為車企新競賽方向，準L3（城市無圖NOA等）功能突破但最終又進入云端算力無限制增加帶來的成本壓力。2025年DeepSeek大火讓車企再次看到了算法再次創新，強化學習成為新競賽方向，L4（Robotaxi）功能突破或將成為現實。2）盡管每2-3年汽車智能化或出現新的技術創新，但汽車智能化的底層競爭要素沒有發生變化，一直是【算力-算法-數據】。只要底層競爭要素沒有變化，我們認為智能化技術創新對于組織而言，是需要傳承和沉淀的?！皞鞒小敝傅氖擒嚻髮ζ囍悄芑瘧鹇砸卸?，不能漂移，這或是需要一把手站在十年或更長維度做出對方向的判斷且堅定執行下去?！俺恋怼敝傅氖擒嚻笾悄芑娜瞬攀切枰e累的，而積累的背后是靠企業文化來支撐。3）消費者對智能化體驗是一種綜合感受且只會買最好的不會將就。軟件的邊際成本為0，一個車企如果一套智能化軟件系統體驗做得非常好，為何不推廣其所有車型？那如果需要體驗做得很好，車企在智能化技術創新戰略定位是跟隨夠嗎？何況好的智能化體驗究竟長什么樣？這是一個無人區的探索，必然是需要敢于技術創新引領的車企去做。

　　5、激光雷達Vs純視覺之爭？這是一個爭論了很多年的問題，早期爭論的是“多傳感器融合還是純視覺”，本質是一樣的。我們更傾向于純視覺路線）回顧自特斯拉入局汽車智能化以來，截止目前他的路線選擇沒有被證明有誤，且特斯拉依然在引領智能化。2）這不是純粹技術路線之爭，也是商業之爭。如果智能化只是汽車上增加一個模塊，或許我們可以只站在技術維度去討論兩者孰優孰劣。然而我們理解的智能化是一次破壞性技術創新，是在電動車基礎上繼續將汽車顛覆成一個全新物種?！鞠到y性降本】是市場非常容易忽視的點，而汽車每一輪破壞性技術創新背后是車企系統性降本能力的PK，這才是真正核心競爭力?！鞠到y性降本】需要車企敢于挑戰技術創新的極限，能夠不斷做減法且能保證性能更好成本更優。Robotaxi我們認為或是汽車智能化系統性降本能力PK的最佳驗證點【智能化能力上限—智能化能力下限（穩定性）—智能化綜合成本】三方需要達成最佳平衡。

　　以上5個行業問題是我們認為理解小鵬汽車投資機會的前提?？偨Y來看結論是小鵬汽車對智能化產業趨勢的理解—戰略方向—路線選擇等非常符合我們的判斷。任何一個車企的成功都是【天時-地利-人和】。接下來我們更多討論小鵬汽車自身的“人和”問題。

　　1、一個公司80%高管都被換掉了？還能是個好公司嗎？這是一個關于小鵬汽車組織層面的問題。大概是2023年下半年市場問過我們的。2022年9月的G9風波后，小鵬汽車在2022Q4-2024Q1經歷了1年多的人事劇烈變化期，市場一度多次擔心是否公司會難以堅持下去，其間“王鳳英總加入小鵬-大眾入股小鵬-吳新宙離職小鵬”等是標志性事件。從我們多年總結的整車個股研究框架中【組織能力】是評估一個車企最底層要素。從百年車企歷史總結去看，再優秀的車企都會有低谷期，人事變動的利與弊需要結合車企戰略來看，不能草率下結論。從我們觀察過去2年小鵬汽車完成了組織層面的“揚長補短”（詳見2024年8月外發小鵬汽車深度報告《揚長補短，看好新一輪周期向上》）。而從小鵬總最新的媒體采訪中也能夠多次提及對組織建設的思考?！炯夹g創新】Vs【精準定位】，就好比“科學Vs藝術”，成功的車企從組織層面都需要解決這兩者平衡。【技術創新】是小鵬汽車的長板，一直在強化?！揪珳识ㄎ弧恐笆切※i汽車的短板，正在快速補齊。2023下半年的Mona03和P7+成功是可以驗證這點的。但最終我們認為車企核心能力是如何【體系化造車且確保爆款車型推出是大概率事件而不是隨機事件】，這是接下來我們持續驗證小鵬汽車組織能力升級的要點。

　　2、Mona03和P7+的成功歸因是什么？這個問題是2024下半年討論非常多的。市場大部分解讀成了“這2款車是因為便宜所以賣得好”，這背后核心是認為小鵬汽車是因為很需要銷量所以犧牲利潤去賣車。我們認為市場解讀片面了，在此基礎上應該去思考：1）為什么小鵬汽車能夠做到這么便宜？是靠“降配降價”嗎？還是靠“增配降價”？如果是“增配降價”的話，又是依靠“哪些技術創新來實現”？2）買小鵬汽車這兩款車的用戶畫像是什么樣的？和比亞迪重疊嗎？和特斯拉重疊嗎？和小米重疊嗎？小鵬汽車是再重新占領用戶心智，開啟一個全新大品類嗎？3）這2款車上有哪些核心能力是可以復制給2025年新車的嗎？我們的答案是：小鵬汽車在用多方面技術創新能力來重新占領用戶心智，正在開啟一個將越來越大的品類市場！2025年上半年的小鵬汽車沒有實質意義上的競爭對手，最大競爭對手是他自己。2025下半年開始小鵬汽車【增程技術+自研芯片陸續上車】或將開啟又一輪核心能力的上升，大概率在2026年全面開花，才會真正意義上進入了和主要國內車企的正面戰場較量。我們的信心來源于【對小鵬汽車系統性降本能力的思考】，這個能力是可復制的且有護城河的。

　　3、如何比較小鵬和其他車企智能化能力？這是實操層面的問題，也是2024年我們摸索了一年的問題。整車投資忌諱是【根據主觀情緒喜好擇股且不橫向比較】。電動化時代整車投資可以根據數據驗證來投資，智能化時代也可以但不夠用。從研發層面去深刻理解每一輪技術創新帶來的變化，任何一位二級市場的研究員知識面都是不夠的。智能化研發層面比較我們保持緊跟技術創新的變化同時，我們更需要將終端車企智能化體驗橫向測評是必須要做且要做好，且此事依靠第三方媒體測試結果是不夠用的，必須由分析師花大量時間和成本去完成且一定要建立客觀評估體系。目前我們對小鵬汽車和其他車企智駕比較正是如此做法（詳見2025年1月我們外發《2025年主流車企城市NOA試駕報告-1月上海篇》）。

　　4、小鵬汽車如何估值？這是每年市場都會討論甚至會爭吵的問題。這不僅是小鵬的問題，也是整車板塊的問題。我們認為回答此問題得分兩步：1）第一步，2025-2027年整車板塊如何估值？2）第二步，小鵬汽車能否享受估值溢價？油車時代的整車估值方法穩定，PE估值為主，PB估值為輔，且有穩定區間。2020年進入電車時代，整車板塊PE/PB估值方法已經不夠用，不得不用PS估值方法但又難以信服市場。過去5年A-H整車估值（以PS為標準）做了一輪“過山車”，發生了量變（國內實現了中國自主品牌崛起）但沒有發生質變（車企依然是硬件賣車為主，軟件收費沒有兌現）。對于整車板塊估值，我們觀點是：智能化疊加機器人，A-H整車將迎來新一輪PS估值定價周期，PS估值中樞或從1倍—2倍—5倍+變化的可能性。這輪估值修復核心是未來汽車3-5年去逐步兌現【車企軟件收費商業模式落地】，Robotaxi或是軟件收費重要變現方向之一，未來或衍生更多可能性。對于小鵬汽車估值，我們認為公司是本輪智能化浪潮技術領先企業有望享受更高估值溢價，當然也會分為兩個階段：1）第一階段是小鵬汽車證明用智能化幫助銷量躍遷且證明具備可持續盈利能力；2）第二階段小鵬汽車去探索Robotaxi或其他更多可能性業務延伸。

　　5、市場理解小鵬汽車最大的誤區在哪里？陷入電動化的思維方式且不愿意出來。路徑依賴是每個人都會經歷的且難以克服的。2020-2024年電動化行情復盤最值得反思的點是什么？我們認為是【比亞迪Vs長城汽車】。從后視鏡角度看，估計大部分人都很難理解為何2020年下半年長城汽車和比亞迪都給予了超高PS估值且差不多水平？為何是2021年兩家公司才開始完成分化？而我們當時就是選擇了長城汽車?！澳弥鳶UV時代思維方式參與電動化時代行情”是我們認知層面最大的局限（當時我們并不自知，而是2023年反思總結才恍然大悟）。從技術創新角度看，電動化和智能化或是兩條平行線。從思維方式角度看，電動化和智能化或是兩碼事。

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